Innovation Exemption
创新豁免（Innovation Exemption）是美国证券交易委员会（SEC）于 2026 年 9 月 17 日发布的一项临时性、有条件的监管救济，允许在基于区块链的场所对代币化美国股票进行有限交易，而无需这些场所注册为证券交易所。该豁免根据 1934 年《证券交易法》第 36(a)(1) 条授予，适用于 SEC 所称的代币化证券场所（TSV），有效期为自发布之日起五年，除非被规则制定、延期或立法所取代，否则到期失效。[1][2]
创新豁免免除了 TSV 在通过自动做市商（AMM）和流动性池提供代币化国家市场系统（NMS）股票的许可交易时，根据《交易法》第 3(a)(1) 条对“交易所”的定义。同时，它还免除了某些流动性提供者（被称为“受保护机构”）在利用自有资金为代币化 NMS 股票提供流动性时，根据第 3(a)(5) 条对“交易商”的定义。该救济并非正式的规则制定；SEC 将其框架化为一种观察新兴场所、收集数据并为未来政策提供参考的方式。[2][3]
背景
代币化是在区块链网络上发行公开交易证券、现实世界资产或其他价值形式的数字表示的过程。美国证券交易委员会（SEC）表示，代币化可以使核心市场基础设施功能（发行、交易、转让、结算和所有权记录）实现现代化，并具有降低成本、增强透明度和扩大流动性的潜力，特别是对于历史上流动性较差的资产。倡导者认为，该技术可以实现更快的结算、全天候市场、更低的成本以及更便捷地将证券用作抵押品，这也是它吸引全球资产管理公司、银行和市场基础设施公司兴趣的原因。花旗银行分析师估计，到 2030 年，代币化资产的市场规模可能会增长到 5.5 万亿美元。[1][4]
创新豁免是 SEC “加密项目”（Project Crypto）计划的一部分，该计划在豁免推出前一年多启动，目标是实现规则现代化以将市场转移到链上。豁免本身已经制定了一年多；SEC 发言人表示，这项救济措施历时 14 个月才完成。它的发布是在数字资产市场透明度法案（CLARITY Act）在美国参议院失败后的几天内进行的。该法案被描述为加密货币追求监管确定性最具影响力的推动力，但在参议院仅获得了推进所需的 60 票中的 49 票。《透明度法案》本可以为包括代币化证券在内的数字资产如何分类和监管建立规则。[3][5]
在参议院投票后，SEC 主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）在 X 上发帖称，该机构“将在 SEC 的法定权限内果断采取行动，为美国投资者和塑造我们技术未来的企业家提供确定性”，随后便推出了该豁免。由于《透明度法案》未能推进，SEC 动用其现有权力来界定监管边界。这一行动是由阿特金斯和他的两名共和党委员同事共同采取的；观察人士指出，以这种方式建立的政策随后可能会被撤销。该豁免与 SEC 其他与加密相关的举措一同推出，包括上个月提出的一项主要加密规则，旨在为加密发行扫清道路而不触发某些监管，以及 2026 年 9 月 1 日的一项提案——这是四十年来对转让代理规则的首次重大改革——旨在明确容纳基于区块链的证券所有权记录保存。SEC 还计划举办一场关于全天候交易的圆桌会议。[4]
法定授权
创新豁免（Innovation Exemption）建立在SEC根据《交易法》第36(a)(1)条（15 U.S.C. 78mm(a)(1)）所拥有的通用豁免权之上，该权力由国会通过《全国证券市场改善法案》（National Securities Markets Improvement Act）设立。SEC指出，此前曾多次利用该豁免权允许新产品和服务的发展，并引用货币市场基金、指数基金和交易所交易基金（ETF）作为从最初使用豁免救济中成长起来的案例。委员会将创新豁免纳入了同样的传统——即在致力于制定持久规则之前，利用范围明确的救济进行实验、学习，并使投资者保护适应新环境。[1]
同样的第36(a)(1)条授权也支撑了2026年早些时候另一项不相关的SEC命令。在2026年6月15日发布于《联邦公报》的《授予临时豁免救济的命令》（第34-105656号发布，91 FR 36022）中，委员会延长了2024年9月18日采纳的“最低价格增量、准入费及更优价格订单透明度”规则制定中关于Regulation NMS修正案的合规期限。这些修正案为某些价格在1.00美元或以上的NMS股票设立了0.005美元的最低价格增量，将规则610(c)下的高价股准入费上限降至每股0.001美元，并将1.00美元以下股票的上限降至报价的0.1%，同时采纳了规则610(d)，要求交易所的费用和返利在执行时必须是可确定的。在哥伦比亚特区巡回法院合并审理审查申请（包括 We the Investors et al. v. SEC 以及 Cboe Global Markets, et al. v. SEC, No. 24-1350）之后，且在法院于2025年10月14日驳回Cboe的申请后，SEC针对MEMX LLC于2026年2月26日提交的申请以及来自SIFMA、纳斯达克、纽约证券交易所和Cboe等机构的评论函授予了救济。评论者警告称，2026年的多个截止日期重叠（包括23/5交易的启动），将迫使交易所、经纪商、供应商和清算公司同时更新匹配引擎、路由逻辑和市场数据基础设施；SIFMA表示“市场参与者现在就需要开始系统工作”。委员会将规则600(b)(89)(i)(F)、610(c)和612的豁免延长至2027年11月的第一个工作日，并得出结论认为这将有助于实现符合投资者保护的有序过渡。该命令由助理秘书Stephanie J. Fouse签署。[6]
运作机制
代币化证券交易平台（TSV）通过两种方式为代币化 NMS 股票的买卖双方提供便利：一是提供一个或多个许可型 AMM 流动性池，供参与者互动并达成交易条款；二是制定标准，确定谁可以进入这些流动性池进行交易。自动做市商利用算法驱动的自动化来管理买卖双方的活动，而交易平台则管理必要资产的资金池。在豁免条款下，TSV 既可以挂牌和交易代币化证券，也可以运营用于交易这些证券的 AMM 和流动性池。[2][4]
该救济措施仅适用于“代币化 NMS 股票”，其定义为由发行人或非关联第三方进行代币化的交易所上市公司股票，前提是该代币具有与传统股票相同的权利。美国证券交易委员会（SEC）并不正式指定 TSV；任何认为自己符合定义并能遵守条件的平台，只需在开始代币化业务前发出通知即可。该豁免在许可环境下运行——这些平台并非开放、无许可的 DeFi——参与者需遵守准入标准、KYC（了解您的客户）和制裁审查。[5][7]
为了管理风险，该豁免受到 TSV 上代币化 NMS 股票交易代码数量和交易量的限制，并根据涨跌幅限制（Limit Up/Limit Down）层级进行校准——即股票市场中用于在大波动期间暂停交易的价格区间。这些成交量上限旨在减轻潜在风险和重大价格波动，以应对代币化市场中较薄弱的交易活动可能产生的波动性增加以及面临剧烈价格变动的风险。SEC 将这一举措定性为试点项目，而非纽约证券交易所或纳斯达克的完全替代品。[1][7]
创新豁免要求定期公开以美元计价的交易数据，包括价格、规模、时间、资金池地址、每日收盘资金池规模和每日成交量。SEC 旨在通过这种透明度来减少信息不对称，支持监管，并允许其研究在豁免下进行的证券交易，包括对最佳报价的影响、操纵风险以及流动性是否从公开市场流失。[1][7]
条件与要求
要依赖创新豁免，代币化证券交易场所（TSV）必须满足一系列涵盖资格、技术、披露和市场协调的特定条件。交易场所必须是美国人士，并遵守由外国资产控制办公室（OFAC）管理的经济和贸易制裁计划，且必须对每位参与者进行权限管理，以便只有特定人员可以进行交易。TSV 使用的智能合约必须是可审计的、公开的，并部署在公共、无许可的分布式账本上。交易场所必须保存账簿和记录，提供有关其运营及其关联公司交易活动的公告，并禁止提供融资。当底层股票在其主要上市交易所停牌时，TSV 必须同时停止该代币化 NMS 股票的交易，且联邦证券法的反欺诈和反操纵条款完全适用。[2][5]
针对流动性提供者的救济是量身定制的。贡献自有资本并可能从事具有交易商特征活动（如向客户报价或签署提供承诺资本的协议）的受保护机构，在满足包括披露和记录保存等要求的前提下，可获得交易商注册豁免。据路透社报道，代币化股票的流动性提供者可获得为期五年的交易商注册要求豁免。[2][8]
禁止合成资产
两项被视为关键争议点的要求界定了救济的边界。首先，股票代币的持有者必须保留与传统证券持有者相同的权利和特权，包括收取股息和行使投票权的权利。因此，该豁免排除了“合成证券代币”——即追踪股票价格涨跌但不转让股份所有权的衍生品。TSV 必须核实其提供的任何代币化 NMS 股票是否赋予持有者与同类传统股票相同的权利。阿特金斯主席表示，代币“必须为持有者提供与传统证券相同的权利和特权，包括收取股息和行使投票权的权利”。[4][3]
SEC 发言人表示，该救济是针对美国境内对合规证券代币的需求而做出的回应，并称该机构看到“美国国内对衍生品方面的兴趣极低”，并补充说海外的合成资产活动“可以留在野外自生自灭”。该发言人拒绝透露委员会未来是否会对国内是否允许合成股票代币采取立场。[5]
发行人可以反对
其次，公司必须能够反对将其证券以代币形式呈现。当 NMS 股票是由非关联第三方而非由发行人或代表发行人进行代币化时，TSV 在将该股票开放交易前，必须向发行人提供书面通知及反对机会。根据 SEC 发言人的说法，平台在公司收到通知后必须等待 30 天才能交易该代币；如果公司在该窗口期内提出反对（反对可以简单到仅声明其反对），则交易场所不得挂牌该代币。发行人的沉默被视为默许。这一规定在一定程度上回应了证券转让协会（Securities Transfer Association）在 7 月份致 SEC 的信函，该信函敦促 SEC 将发行人授权作为任何代币化证券救济的门槛条件。SEC 发言人表示，来自发行人社区的反馈表明，这项技术将以某种形式被采用。[3][5]
官员与公众评论
主席保罗·S·阿特金斯（Paul S. Atkins）将该豁免描述为“在法定权限内迈出的重要一步，通过促进某些代币化股票的链上交易，使美国的资本市场进入数字时代”。他强调了其临时性质，表示委员会“并未将当今的技术固定为未来的标准”，并且“这一临时措施之后必须进行持久的规则制定，以确保随着资本市场的不断演进，链上市场仍是一条可行的路径”。他将该豁免框架设定为旨在解决阻碍负责任创新在美国扎根的挑战，同时提供投资者保护和市场诚信标准。SEC 交易与市场部主任杰米·塞尔威（Jamie Selway）称此次批准为“一个重要的里程碑”，并表示该部门“随时准备与寻求运营 TSV 的相关方合作”。一位 SEC 发言人将该豁免描述为“我们通往最终规则制定的中转站。对于国会来说，它也可能是通往立法的中转站”。[2][3][5]
委员会正明确就“创新豁免”的许多方面征求公众反馈，并要求提供详细的、有数据支持的评论，理想情况下包括来自实时或测试环境的指标、案例研究、事件分析和操作叙述。该命令将在 SEC.gov 和《联邦公报》上发布，并就可能的修改和潜在的后续步骤征求意见。SEC 感谢了交易与市场部、总法律顾问办公室的工作人员，以及由委员 Hester Peirce 领导的加密任务小组在豁免工作中所做的努力。[1]
市场背景与反应
在豁免政策出台之前，几家美国平台——Coinbase、Robinhood、Gemini 以及 Payward 旗下的 Kraken 交易所——已经推出了离岸代币化股票产品，但并未向美国客户提供。 Robinhood Chain 于 2026 年 7 月推出，其特色是禁止美国人士交易的代币化债务证券。据 The Block 报道，在 Hyperliquid 交易所，由 Trade.xyz 的股票永续期货（包括其纳斯达克 100 指数追踪器 XYZ100）主导的 HIP-3 市场，其交易量从年初约占该交易所永续合约交易量的 2% 增长到 2026 年 7 月的约 50%。来自 RWA.xyz 的数据显示，所有代币化股票的总价值在年初为 6.88 亿美元，到 2026 年 9 月已接近 30 亿美元，其中大部分价值由合成资产组成。[5][3]
豁免政策坚持要求发行人同意并赋予完整的股东权利，这是在针对未经发行人参与而创建的合成代币引发争议后做出的。AMC 首席执行官 Adam Aron 和 Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 曾在 X 上就 Robinhood Chain 在非美国司法管辖区推出合成 AMC 股票代币一事公开交锋，Aron 认为，在没有公司参与的情况下创建 AMC 股票的风险敞口，破坏了公司与其股东之间的传统关系。Robinhood 随后宣布计划允许股票代币持有者按 1:1 的比例将代币兑换为底层股票，并增加投票权。2026 年 8 月 30 日周末的一个交易片段说明了流动性薄弱、非交易时段代币化市场的风险：一个名为 BONER 的模因币，其流动性池与 Robinhood 的代币化 Hims & Hers (HIMS) 配对，最终持有了该代币一半以上的供应量。由于股市休市，代币化 HIMS 触及 132.64 美元，而实际股票周五收盘价为 28.84 美元；到周一下午，代币化 HIMS 已回落至约 29 至 30 美元，而据 The Defiant 报道，BONER 在 24 小时内上涨了 1,000% 以上，市值达到约 4,130 万美元。[3][5]
行业反应强调了该豁免为合规、全额抵押代币开辟的路径。Vlad Tenev 在 X 上写道，“代币化正走向美国”，美国人“可以开始收获代币化的好处：即时结算、24/7 交易、默认碎片化等等”。评论人士认为，注重合规的代币化公司 Securitize 可能是受益者，并暗示寻求将美国股票带入链上的经纪商和基础设施提供商将获益，而传统的交易平台、经纪公司和转让代理机构将面临适应压力。由于豁免要求智能合约在公共、无许可链上运行，分析师指出，尽管交易本身仍需许可，但 Ethereum 和 Solana 等网络可能存在结算层机会。观察人士将该框架描述为“有条件准入”和“先试点、后立法/制定规则”的监管沙盒——这被描述为美国监管机构首次承认链上 AMM 可以作为上市股票二级交易的合法实验场所。[2][7][9]
